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民营制造业的抉择和转机

2019-01-03 19:15 来源:未知

民营制造业的抉择和转机

2018年12月19日至21日,中央经济工作会议对民营经济的支持再加码,在有关市场建设和营商环境方面的表述中,“坚决破除民营企业发展障碍”看出政府为民营企业打造公平竞争环境和充足市场空间的决心。结合此前召开的民营经济座谈会,充分肯定我国民营经济的重要地位和作用,正确认识当前民营经济发展遇到的困难和问题,大力支持民营企业发展壮大,我们认为在可预见的未来,民营经济在政策支持和制度保障下将呈现更加强盛的生命力。

当我们从微观的视角来看待当前阶段对于民营经济所展开的讨论,我们认为很大程度上来自其盈利的相对下滑。其中,ROE的背离是国民经济对比最显著的特征。更进一步,我们认为造成两者ROE背离的重要原因有两个,一是受到上游价格提升的影响,成本上升,而下游价格未见明显提升,使得主要处于中下游民营经济盈利能力出现下滑;二是民企制造业资本支出持续加大,成本费用端压力增大,导致当期盈利下滑。

同时,我们认为民企在产能利用率处于高位时期进行大量的资本开支,叠加未来的政策支持和上游成本压力下降,意味着民营经济,尤其是民营制造业,在未来具备更加强劲的动力。

此外,民企资本开支具有一定领先性,可以看到的是目前国企固定资产投资开始回暖。我们认为,本轮资本开支之后民企盈利将在未来出现转机。民企制造业资本开支的三层领先意义:第一层含义:从历史来看,民企制造业资本开支领先于国企。值得注意的是在民营企业资本开支高峰过后,近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经提升至2.3%,说明目前国企资本开支正在上升。第二层含义:我们认为如果国有企业的固定投资完成额增速在经历下降之后能够进入上升趋势,将有助于对工业增加值形成支撑,对于资本开支可能性和持续性很重要的判断来自于国企资产负债率已经下滑到一个阶段性低位。从1998年至2018年数据来看,固定投资的完成额的上升将带动工业增加值的上升。第三层含义:民企制造业资本开支在一定条件下领先于利润增长。当民营企业产能利用率处于高位时,资本开支就会开始扩张,伴随国企资本开支的后续增加,进而在未来出现盈利的改善。以2010年-2014年为例,我们观察到民营企业固定资产周转率在2011年达到高位后开始回落,衡量资本开支的在建工程/固资净值在2012年达到峰值0.3,国企资本开支也在2012-2013年逐步上升,而对应的单季度归属母公司净利润同比增长则是在2013-2014年达到峰值而后进入下降阶段,说明以在建工程/固资净值衡量的资本开支相对盈利具有一定的领先性。

在具体展开以上逻辑之前,我们有必要先简要回顾一下国企和民企的行业分布,这将有助于厘清两者在盈利层面的静态关系和动态变化。

 

 

正文1. 行业分布不同导致国民企业盈利格局并不一样

民营经济主要分布在中下游,国有经济在上游的相对占比较高。根据国家统计局数据,全社会所有国有企业中,偏上游行业数量占比超过40%。其中,电力、热力的生产和供应业占比18%,非金属矿物制造业占比为7%,化学原料及化学制品制造业占比为6%,煤炭开采和洗选业占比为4%,金属制造业占比2%。同时,民营经济在行业分布中则偏于中下游。根据《2018中国民营企业500强发布报告》来看,2017年民营企业500强前10大行业中包括批发业、房地产业、计算机、通讯和其他电子设备制造业、零售业等下游行业占比较高。

 

从A股公司来看,民企在纺织服贸、轻工制造、医药生物、计算机、机械设备等中下游行业。我们以A股上市公司为例,根据公司属性挑选出国有企业与民营企业,易于发现国有企业多位于产业链的上中游,掌握着国家经济命脉,而民营企业多集中于产业链的中下游。我们对其数量分布占比进行分析,从国有企业与民营企业数量占该行业总体企业数量比来看,国有制造业占比靠前的行业分类主要为上中游资源品与中游制造业,主要为:钢铁(68.75%),交通运输(65.45%),国防军工(61.54%),采掘(60.66%),公用事业(55.84%)等;而民营制造业占比较高的行业则主要为中游制造业与下游企业,主要为:纺织服饰(81.61%),电气设备(77.60%),轻工制造(76.61%),医药生物(73.61%),计算机(71.92%),机械设备(71.65%)等。

 

不难看出,行业分布不同会导致国民企业盈利格局并不一样。这点我们将在后文结合历史情况进行详细说明。

2. 资本开支是国民盈利能力背离的重要因素2.1. ROE的背离是国民经济对比最显著的特征

当我们从微观的视角来审视当前阶段对于民营经济所展开的讨论,我们认为很大程度上来自其盈利(能力)的相对下滑。进一步,我们分别从盈利占比、盈利增速和盈利能力的角度进行观察,发现ROE的背离是国民经济对比最显著的特征。

我们从利润绝对额占比的角度来看,民营企业的盈利正在遭受挤压。以工业企业为例,根据国家统计局的数据,民营企业利润总额占工业企业利润总额的比重从2016年起开始出现下滑,由2015年的36.54%下降至2018年前8月的25.96%,下降超过了10%。与此同时,国有企业的利润占比不断降低的趋势从2016年起开始出现反转,从今年6月起占比已经超过了民营企业,截止今年8月已经达到了33.48%。